戈登模型的不适用9篇

戈登模型的不适用9篇戈登模型的不适用　12水电站整体资产评估方法探讨■王玉林［摘要］　收益法是水电站收购中比较常用的评估方法，收益现值法在计算评估值时所依据的是被评估对象的下面是小编为大家整理的戈登模型的不适用9篇,供大家参考。

篇一：戈登模型的不适用

水电站整体资产评估方法探讨■ 王玉林［ 摘要］　收益法是水电站收购中比较常用的评估方法， 收益现值法在计算评估值时所依据的是被评估对象的收益额、 收益时间和折现率这三大要素。

　水电站并购越来越多， 用市场法对水电站评估的条件越来越成熟， 逐渐地可以建立相对合理完善的市场法修正体系， 市场法评估将会越来越多的得到并购双方的接受。一 、 水 电 站收 购 案 例 及 评 估方 法水电是可再生能源， 具有运行成本低、 对环境影响小、 有利于电网安全稳定运行等特点， 有利于提高资源利用率和经济社会的综合效益。

　通常的大型水电属于传统能源， 而小水电属于新能源。小水电从容量角度来说处于所有水电站的末端，在我国， 小水电是指装机容量在 ５０Ｍ Ｗ及以下的水力发电站和地方小电网。

　２００３年世界水能大会估计， 世界小水电可开发资源大致为 １． ２－ １． ４４亿千瓦。

　中国可开发小水电资源如以原统计数 ７０００万千瓦计， 占世界一半左右。

　而且， 中国的小水电资源分布广泛， 特别是广大农村地区和偏远山区， 适合因地制宜开发利用， 既可以发展地方经济解决当地人民用电困难的问题， 又可以给投资人带来可观的效益回报。

　截至到２００９年底， 全国水电站装机容量达 １９６７９万千瓦， 年发电量达 ５５４４． ９５亿千瓦时。目 前水电站的并购越来越多， 不只是五大电力集团， 很多民营电力公司也加入到了水电站并购的队伍。

　比较大的 水电站基本都纳 入了 五大电力 公司的怀抱， 现在装机容量超过 ５０Ｍ Ｗ以上的电站出售越来越少了 ， 更多 的 收购者把目 光盯在了 一些小型水电站上。

　水电站的评估越来越多， 笔者对近期发生的 几十个收购案例进行了 统计， 得出 如 下收购案例基本情况表：参考案例基本情况表 １Real Property Valuation不动产评估

　13通过收购案例分析， 水电站收购价格和水电站造价关系不大， 决定水电站收购价格的主要因素是水电站的未来发电收入。可见， 资产基础法在水电站收购中的评估， 往往意义不大。

　对水电站而言， 它具有整体性的要求， 必须将各个单件、 单台的资产组合成一个整体资产， 才能形成一定的生产能力。

　正因为水电站的生产能力不是简单地由各单项资产的购建成本所决定的， 水电站的资产价值如果仅以各单项资产价值相加之和来确定， 其结果必然会与实际产生较大差距。

　因此， 采用成本加和法对水电站进行整体资产评估具有一定的局限性。决定水电站价值的一个重要因素就是水电资源开发权的价值， 水电资源开发权是国家赋予从事水电资源勘察设计和开发利用的法人或者其他组织的特许权利。

　水电资源的开发利用属于有限自 然资源开发利用， 直接涉及国家安全、 公共安全、 经济宏观调控、 生态环境保护等， 水电资源属于国家或集体所有， 国家或集体对电源资源的所有权， 不因电源资源所依附的土地所有权或者使用权的不同而改变。所以， 收益法是水电站收购中比较好的评估方法， 收益现值法在计算评估值时所依据的是被评估对象的收益额、 收益时间和折现率这三大要素， 而不大关心被评估对象的建设成本。

　因此， 它比较符合水电站收益额的大小不仅受投资额多少的影响，更重要的是在客观上还受到水利资源、 地理环境等自 然条件制约的特点。

　有的水电站建设甚至还受到政治、 历史以及经济环境的直接影响。

　在实践中， 有的水电站由于自 然条件的优越， 虽然投资少， 但见效快、 收益高。

　有的水电站因自 然条件差， 尽管所支付的投资额较大， 但效益却相对较低。

　从一定意义上讲， 水电站具有“靠天吃饭” 这一固有的特殊性， 因而决定了它有别于一般情况下的投资越多资产价值越大， 反之则小的理论。

　因此， 按收益额作为反映水电站资产价值的指标， 是比较符合水电站实际的。目 前， 水电站并购越来越多， 可以从一些公开资料中获得一些收购相关的资料， 逐渐地建立相对合理完善的市场法修正体系， 市场法评估也将会越来越多的得到并购双方的接受。二 、 水 电 站收 益 法 评 估（ 一）

　收 益法 计算模型的 运用我们在评估其他企业整体价值时， 往往用 Ｗ ＡＣＣ模型进行计算， 即加权平均资本成本估价模型。

　在运用 Ｗ Ａ ＣＣ模型时， 有一个重要的前提是， 评估基准日企业的资本结构基本相对合理稳定， 因为只有债权资本与股权资本比例相对合理稳定， 我们计算出的折现率在以后年度才可以运用， 否则就要根据资金结构的变化计算不同年期的折现率。水电站的建设， 往往需要一次性投入大额资金，一般债权资本的比例达到 ７０－８０％ ， 股权资本的比例只有 ２０－３０％ 。

　电站建成后， 每年有大量的发电现金收入， 经营付现成本一般只有现金收入的 １０％左右。一般电站都会将发电剩余现金流优先用于偿还贷款，所以基本是每年的资本结构都在发生变化， 直到银行贷款偿还完， 全部是股权资本时， 资本结构才会稳定，一般电站偿还贷款期都会达到 １０年以上。用股权现金流模型可以解决这个问题， 公司每年不仅需要偿还一定的利息或本金， 同时还要为其今后的发展而维护现有的资产、 购置新的资产。

　当我们把所有这些费用从现金流入中扣除之后， 余下的现金流就是股权自由现金流（Ｆ Ｃ ＦＥ ）。

　ＦＣ ＦＥ的计算公式为：净收益　 ＋ 　 折旧　 － 　 资本性支出　 － 　 营运资本追加额　 － 　 债务偿还　 ＋ 　 新发行债务用股权现金流时， 折现率即用 ＣＡ ＰＭ模型计算：Ｋｅ＝ Ｒｆ＋β × Ｍ Ｒ Ｐ ＋ Ｒｃ（ 二）

　电 价的 预测目 前水电站的上网定价尚未市场化， 仍由政府审批定价。

　我国在电力市场研究中， 多针对火力发电厂，将水电作为非竞价主体、 市场价格的接受者， 采用传统经济调度方式进行市场运作。

　现有的电力市场在运行中也将水电企业排除在竞价上网的主体之外。

　目 前我国大多数水电站的电价仍然按照成本加成法或与之类似的计算方法计算确定， 体现了对公用事业行业取得相对稳定收益的政策导向。现行电厂上网电价主要是按照国家颁发的《关于多种电价实施办法的通知》（水电计字第 ７３号）

　来确定的。

　定价计算公式为：

　上网电价：（发电成本 ＋发电税金 ＋发电利润）

　／ （厂供电量）。

　其中， 发电利润为：还贷利润 ＋企业留利 ＋投资者的回报； 还贷利润为：Real Property Valuation 不动产评估

　14还本付息额 －折旧还贷额 －减税还贷额。我国小水电站上网电价分为两种：

　一种是直接上国家大网的电价， 一种是小水电上地方电网的电价。前一种电站的上网电价， 由各省人民政府确定。

　后一种电价定价机制比较复杂：

　有一部分电站是与地方电力销售公司统一核算， 组成单一的法人公司， 这样的电站上网电价表现为公司内部的核算电价， 仅仅作为内部核算用； 另一种是小水电上地方电网电价， 这部分电站与地方电网各为独立法人， 这部分电站的上网电价由电网所在地方政府核定。所以电站未来年度电价的预测处于不确定状态，目 前五大电力公司在对水电站进行投资经济效益评价时， 也基本是以现行电价进行计算， 即已经上网的以上网合同电价结合丰平枯以及峰平谷电量进行计算，还没有上网的， 以同地区同类型电价结合预测的丰平枯以及峰平谷电量进行计算。收益法评估时， 我们可以可变价进行计算， 也可以不变价进行计算， 从理论上讲， 无论是以可变价还是不变价进行计算， 只要收入、 成本、 费用、 折现率口径一致， 就应该得到基本一致的结果。所以， 在预测电价时， 如果以当前电价一直不变进行计算， 就要注意成本、 费用、 折现率也应该是不考虑物价变动因素的。如果用不变价进行计算， 戈登模型（ Ｇ ｏｒｄｏｎ）

　就不适用。戈登模型也叫固定增长模型， Ｖ ＝ Ｄ０（ １＋ ｇ）

　／ （ ｙ－ ｇ）＝ Ｄ１／ （ ｙ－ ｇ）戈登模型和其他模型最大的区别是在计算企业终值时， 用了一个永续增长率。

　企业永续增长率的原因一般有两个：

　随着市场份额的增加， 产能增加；随着 ｃｐｉ的增加， 价格增加。

　水电站用了相对合理的发电小时数， 显然产能不会每年永续增加。

　如果以不变价计算， 电价也取不变价格， 所以就不适用永续增长率。（ 三 ）

　收 益期 的 确 定决定水电站收益期的主要因素为大坝经济使用年限和水电资源开发权的年限。

　参考中华人民共和国水利部关于批准发布《水利水电工程等级划分及洪水标准 Ｓ Ｌ ２５２－ ２０００的通知》（水国科［ ２０００］２８３号）以及查阅相关水工建筑物的资料， 水工建筑物有设计基准期， 即指水工建筑物在正常的施工与正常的运行条件下， 不失效地完成预定功能的基本年限， 根据经验数据， １级挡水建筑物为 １００年； 其它永久建筑物为 ５０年。

　根据《防洪标准》（Ｇ Ｂ ５０２０１－ ９４）、《水利水电工程等级划分及洪水标准》（ＳＬ２５２－ ２０００）

　、《堤防工程设计规范》（Ｇ Ｂ ５０２８１－ ９８）， 对于一般的小型电站， 属于Ⅳ等小（１）

　型工程， 其永久性建筑物为 ４级， 次要建筑物为 ５级， 临时建筑物为 ５级， 根据《防洪标准》（Ｇ Ｂ ５０２０１－ ９４）

　的规定， 一般小型水电站的永久性挡、 泄洪建筑物按照 ５０年一遇的洪水设计， 所以一般小型电站主要建筑工程的经济使用年限为 ５０年。水电资源开发权的年限国家没有相关的规定， 根据各省对水电资源开发权的规定以及出让情况， 一般都确定为 ５０年。所以， 小型水电站收益期一般确定为 ５０年为宜。（ 四 ）

　资本性 支 出采用收益法评估时， 资本性支出是不好计算的一个问题。

　资本性支出是指受益期超过一年或一个营业周期的支出， 即发生该项支出不仅是为了取得本期收益， 而且也是为了取得以后各期收益。

　水电站资本性支出主要包含两大部分， 即大修理费用和固定资产的更换。在一般工业企业收益法评估中， 往往计算出 一个固定资产更新年金。

　水电站大修理费用和一般办公设备更新费用不大， 还可以计算出一个资本性支出年金。

　但水电站资本性支出不像一般工业企业， 如果机组更换， 会投资很大， 大约占电站总投资的 ４０％左右， 不可能象一般工业企业， 可以随时更换一部分设备， 维持企业正常经营。

　水电站机组更换需要一次性大额投资。

　所以， 在计算机组更新资本性支出时， 最好办法是预计机组的经济使用年限， 进行时点更新。在收益法评估中， 一般可以将大修理费和一般办公设备的更换计算出一个资本性支出年金进行计算。考虑到一般小型水电站收益期为 ５０年， 发电机组经济使用年限为 ２５年（往往设计最大可使用年限为 ３０年）

　， 在收益法评估时， 一般可以确定在电站运行 ２５年后更换一次发电机组。如果是在建电站， 还应该考虑电站完工需要的资Real Property Valuation不动产评估

　15本性支出投资。尚需投资＝ 电站总预算－ 已完成投资已完成投资＝股权投资＋债权投资＝流动资产＋固定资产＋ 在建工程－ 无息负债在计算已完成投资时， 要仔细辨别是否有非经营性或溢余资产和负债， 这部分需要从流动资产、 固定资产、 无息负债、 与电站无关的银行贷款中进行调整计算。三 、 水 电 站市 场 法 评 估越来越多的并购案例， 为我们用市场法评估电站价值提供了基础。

　但目 前评估行业还没有一个电站资产市场法调整体系。

　调整体系的建立， 首先需要确定市场法比较， 需要比较哪些参数， 然后对这些参数根据与电站价值相关性的重要程度进行排序，确定每个参数的比较权重。

　最后确定每个参数的调整系数。（ 一）

　对指标 平均 值进行分析收购价 ／装机容量的案例平均值为 ９７９２， 即市场平均每千瓦收购价为 ９７９２元（未考虑时间调整因素）。收购价 ／年售电收入平均值为 ８． ７３， 即市场收购价相当于电站 ８． ７３年的售电总收入。收购价 ／ 收入现值平均值为 ０． ７４７４， 即在设定的资金成本率下， 收购价比售电收入现值低 ２５％ （反映电价看涨期权的价值）。收购价 ／造价平均值为 １． ３８， 即电站建设方出售电站一般出售价高于成本 ３８％左右， 也就是目 前电站建设后出售， 毛利率大概为 ３８％ 。（ 二）

　收 购 价指 标 相 关 性 大小 分析从以上可以看出， 每个电站收购价偏离平均值的程度为：

　每千瓦收购价偏离程度最小， 每万元造价收购价偏离程度最大。

　可以看出， 目 前收购方最看重的是装机容量， 最不看重的是造价。以上四个指标的标准差为：以上四个指标标准差反映了每个电站指标离散程度的绝对大小， 标准差 ／平均值反映了每个电站指标离散程度的相对大小。

　离散程度相对越小， 说明收购价与该指标的相关性越大， 离散程度相对越大， 说明收购价与该指标相关性越小。从目 前市场交易情况看， 主要以装机容量进行定价， 其他指标作为次要因素。（ 三 ）

　目 前 市 场 情 况 分析对目 前市场情况进行分析， 发现市场在某些特殊环境下， 资产价格会偏离资产价值。现在的市场情况是：

　以上交易案例均为五大电力集团的收购案例， 我们没有收集到民营企业的收购案例， 也没有收集到五大电力集团的出售案例。

　现在五大电力集团公司都在扩大自己的装机容量， 大家最看重的是装机容量。

　对于发电小时数、 电损耗、 电价、 建设时间等因素会作为次要因素考虑。

　往往都是先根据装机容量初步确定收购价， 然后根据其他指标（发电小时数、电损耗、 电价、 建设时间等）

　来确定收购是否可行。（ 四 ）

　确 定市 场 法 评 估思 路从以上交易价指标相关性大小分析， 这四个指参考案例基本情况表 ２Real Property Valuation 不动产评估

　16标， 与交易价相关性程度大小依次为：

　装机容量、 年售电收入、 售电收入现值、 造价。分析水电站主要参数为：从以上电站参数的关系中， 可以看出， 影响电站股权价值的最直接的因素是电站价值和其他资产负债价值。

　其他资产与负债， 一般为流动资产和负债， 容易确定， 如果通过市场比较法确定了电站的价值， 也就可以确定股权的价值。影响电站价值最直接的因素有两个：

　电站造价、经营现金流现值。

　这也是分别从成本与收益的两个途径来确定电站价值。电站参数的属性分两大类：

　市场属性、 电站本身属性。

　以上指标中， 除供求关系（含买卖双方企业属性、 不同的买卖方， 社会给予的不同融资条件、 供求平衡关系等）、 并购动机属市场属性以外， 其他均属电站本身属性。用...

篇二：戈登模型的不适用

章

　 试题集 一、 判断题

　1.

　投资者决定买入或卖出公司股票， 是基于公司未来产生的现金流。（

　）

　2.

　企业价值为股权价值与债券价值之和。（

　）

　3.

　会计上总资产的价值并不是单项资产价值的简单加总 ， 代表了 企业的整体价值。（

　）

　4.

　控制权是存在溢价的。（

　）

　5.

　公平市场价格应该是股权的公平市场价格与债务的公平市场价格之和。（

　 ）

　6.

　在股票市场不仅反映了控股股权的交易， 也反应了少数股权价格。（

　）

　7.

　所谓公平市场价格是指在完善的市场上(如法制健全、 信息完全、 投资者理性等)， 具有理性预期的双方， 自愿进行资产交换或债务清偿的金额。（

　）

　8.

　股票的现时交易价格就是股票的公平交易价格。（

　）

　9.

　由于信息的不对称， 大家对于未来的存在不同的预期， 加之非理性因素的存在， 使得现时市场价格偏离公平市场价格。（

　）

　10.

　绝对定价模型是建立在一价定理的基本思想上的。（

　）

　11.

　投资者要求的回报率是现金流量的函数， 风险越大， 投资者要求的回报率越高。

　（

　）

　12.

　股票定价分析提供的最重要的信息是估价结果。（

　 ）

　13.

　在进行股票定价分析时， 按照市价/净利比率模型可以得出 目 标企业的内 在价值。（

　）

　14.

　企业的整体价值在于其可以为投资人带来现金流流量。（

　 ）

　15.

　公司自由现金流量是指满足了企业经营营运资本变动和资本投资需要之后， 可以用来自由向公司债权人和股东发放的现金流。（

　 ）

　16.

　由于股权资本成本受到企业的资本结构影响较大， 实务中通常用企业自由现金流量模型代替股权现金流量模型进行股票定价分析。（

　 ）

　17.

　经营流动负债包括应付账款、 不需要付息的其他短期债务等。（

　 ）

　18.

　市净率的修正方法与市盈率类似， 关键因素是增长率。

　因此， 可以用增长率修正实际的净利率， 把增长率不同的企业纳入可比范围。（

　）

　19.

　估计后续期自由现金流量时， 当永续增长率上升时， 通常自由现金流量下降。（

　）

　20.

　根据对现金流量的不同增长预期， 股票的绝对定价模型又可以分为股利贴现模型、 股权

　现金流量模型等。（

　）

　21.

　与相对估价模型相比， 绝估价模型在实践中得到了广泛的应用。（

　）

　22.

　与现金流贴现方法比较起来， 相对定价模型多了很多假设约束， 但计算方便。

　23.

　绝对定价模型由于具有较强的理论逻辑性， 故具有很好的客观性。（

　）

　24.

　现金流量模型的主要缺点之一是现金流量容易受到企业的人为操纵。（

　）

　25.

　所谓股权现金流量是指公司自由现金流量扣除与付息债务 （债权人）

　相联系的现金流量。（

　）

　26.

　股利增长率可以看成企业盈利能力 的代理变量， 是影 响市盈率最为 重要的因素。（

　）

　27.

　公司净利润容易被企业操纵， 所以运用市盈率模型进行估价时， 要充分验证企业盈利的真实性和可持续性。（

　）

　28.

　相对估价模型的估计建立在一年的基础上， 并没有考虑到将来的变化。（

　）

　29.

　企业销售收入对企业价格政策、 经营战略等的变化较为敏感， 能较好的反应企业价值的变化。（

　）

　30.

　企业自由现金流量是股票价格分析中最重要的概念之一， 是指企业提供给投资人的全部现金流量。（

　 ）

　31.

　取得企业的所有权， 不一定拥有控制权。（

　 ）

　32.

　对于极易通过资产重置来复制盈利的企业， 市盈率能很好的反应其价值。（

　）

　33.

　戈登模型假设公司每年发放相同数量的股利。（

　）

　34.

　企业整体能够具有价值， 在于它可以为投资人带来现金流量， 这些现金流量可以是同为资产分别出售所获得的现金流量。（

　）

　35.

　公司的盈利水平由于受到经济周期的影响较小， 故通常较容易被预测。（

　 ）

　36.

　股利支付率、 股利增长率和股权投资成本这三个因素类似的企业有类似的市净率。（

　）

　37.

　净资产较净利润更为不稳定， 容易出现大的波动。（

　）

　38.

　净资产收益率是影响收入乘数最为重要的因素。（

　）

　39.

　收入乘数模型像市盈率模型一样容易受到系统性风险的影响。（

　）

　40.

　在所有驱动收入乘数模型的因素中， 销售净利率最为重要。（

　）

　 二、 单选题

　1. 下列关于会计价值与市场价值的表述中， 错误的是（

　）。

　A. 会计价值是指公司资产、 负债和所有者权益的账面价值 B. 市场价值是指买卖双方基于各自不同预期， 在公平的市场环境下， 自愿进行交易的价格 C. 市场价格反映的是投资者对未来的预期 D. 投资者决定买入或卖出公司股票， 主要参考企业的会计指标 2. 下列关于现时市场价格与公平市场价格的表述中， 错误的是（

　）。

　A. 所谓公平市场价格是指在完善的市场上(如法制健全、 信息完全、 投资者理性等)， 具有理性预期的双方， 自愿进行资产交换或债务清偿的金额 B. 所谓现时市场价格是指当前股票市场股票买卖的成交价格 C. 进行股票价格分析的最为重要的目的就是将现时市场价格与公平市场价格对比 D. 通常情况下， 股票的现时市场价格和公平市场价格是一致的 3. 关于相对定价模型的优点， 下列说法中错误的有（

　）。

　A. 与现金流贴现方法比较起来， 少了很多假设约束， 并且计算方便 B. 与现金流贴现方法比较， 相对估价法更容易被客户理解 C. 市盈率模型中的每股盈余相比现金流量更加不容易被操纵 D. 一些公司， 比如高科技公司， 用现金流贴现方法可能无法估计其市场价值， 但相对定价模型可以避免这一不足 4. 以下属于绝对估价模型的有（

　 ）

　A. 市盈率模型

　B. 股利贴现模型

　 C. 市净率模型

　 D. 乘数模型 5. 与绝对定价模型相比， 相对定价模型（

　 ）

　A. 更为简单实用 B. 建立在现金流贴现的基本思想上 C. 充分考虑了未来可能出现的变化 D. 主观性更强 6. 在利用股利贴现模型进行绝对估价时， 不需要进行预测的参数有（

　 ）

　A. 股利增长率 B. 股权投资成本 C. 当期股利 D. 不稳定增长期数 7. 下列关于自由现金流量的说法不正确的是（

　 ）。

　A.自由现金流量是企业可向所有投资者（包括债权人和股东）

　支付的现金流量 B.折现自由现金流模型不用估计企业的借款决策对收益的影响 C.折现自由现金流模型的优点是， 在对股票价格进行分析时， 不需要明确地预测股利、 股票回购或债务的运用 D.折现自由现金流模型的折现率是税前加权平均资本成本 8. 下列说法不正确的是（ ）。

　A.企业整体能够具有价值， 在于它可以为投资人带来现金流量 B.企业的整体价值来源于各部分之间的联系 C.企业的整体功能， 只有在运行中才能得以体现 D.股票价格分析的一般对象是企业整体的价值 9. 某公司上年每股股利 1 元， 股利增长率为 2％， 预计本年的每股收益为 5.10 元。

　该公司股票收益率与市场组合收益率的协方差为 25％， 市场组合收益率的标准差为 40％， 目前无风险利率为 4％， 股票市场平均风险收益率为 6％， 则该公司股票的现行价值为（ ）

　元。

　A.8.97 B.19.90 C.8.79 D.19.51 10.已知甲公司的股利支付率为 40％， 股利增长率固定为 5％， 股票的 β 系数为 1.5， 无风险报酬率为 4％， 股票市场平均的风险报酬率为 10％， 则甲公司的预测 P/E 为（ ）。

　A.2.86 B.5 C.4

　D.1.5 11.下列关于股票定价分析的说法不正确的是（ ）。

　A.相对定价模型的局限性在于， 它们提供的只是关于待评估公司相对于其他可比公司的价值的信息 B 相对定价模型分析过程是基于真实公司的实际价格， 而非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测 C.相对定价模型没有考虑公司间的重要差异 D.公司价值的真正动因是其为投资者创造的现金流量， 折现现金流法很可能比使用相对定价

　模型更准确 12. 下面（

　 ）

　不属于运用相对定价模型进行股票价格分析的基本步骤 A. 选择支配公司股票市场价格的关键变量 B. 选择可比公司 C. 计算市价与关键变量的比值， 并在可比公司间取平均， 用其为目标公司估价 D. 估计目标公司的股权投资成本 13. 与相对定价模型相比， 绝对定价模型具有以下优点（

　 ）。

　A. 理论上的严密逻辑性 B. 简单方便 C. 假设条件相对较少 D. 可以评估高科技公司的价值 14. 下列不属于相对定价模型优点的是（

　）。

　A．

　相对定价模型以乘数和可比公司为基础， 与现金流贴现方法比较起来， 少了很多假设约束， 并且计算方便。

　B．

　与现金流贴现方法比较， 相对定价法更容易被客户理解。

　C．

　相对定价法更容易反映市场对某种资产的现行感觉。

　D．

　相对定价模型更准确的反映了公司的内在价值。

　15. 下列（

　）

　情况下不适宜用股利贴现模型。

　A. 公司发放股利 B. 公司的股利发放同公司盈利情况有稳定的关系 C. 投资者投资股票的目的是为了获利 D. 投资者投资股票的目的是为了控制公司 16. 已知 ABC 公司今年每股发放股利 4 元， 预期以后每年都保持这个股利水平， 投资者要求的回报率为 20%， 则该股票的价格为（

　 ）

　A.20 元

　B.21 元

　C.22 元 D.22.6 元 17. 利用可比企业的市净率进行股票价格分析应该满足的条件为（

　）。

　A. 适合连续盈利， 并且 β 值接近于 1 的企业 B. 适合市净率大于 1， 净资产与净利润变动比率趋于一致的企业 C. 适用于销售成本率较低的服务类企业或销售成本趋同的传统行业的企业 D. 适用于需要拥有大量资产、 净资产为正值的企业

　18. 当股息增长率（

　）

　时， 将无法根据不变增长的股息贴现模型得出有限的股票内在价值。

　A． 高于历史平均水平 B． 高于资本化率 C． 低于历史平均水平 D． 低于资本化率 19. 在理论上， 为了 使股票价值最大化， 如果公司坚信（

　）， 就会尽可能多地支付股息。

　A． 投资者对获得投资回报的形式没有偏好 B． 公司的未来成长率将低于它的历史平均水平 C． 公司有确定的未来现金流流入 D． 公司未来的股东权益收益率将低于资本化率 20. 假如你将持有一支普通股 1 年， 你期望获得 1.50 美元/股的股息并能在期末以 26 美元/股的价格卖出。

　如果你的预期收益率是 15%， 那么在期初你愿意支付的最高价为（

　）。

　A． 22.61 美元 B． 23.91 美元 C． 24.50 美元 D． 27.50 美元 21. 下列会计科目中， 属于经营流动负债的有（

　）。

　A. 短期借款 B. 应付账款 C. 长期应付款 D. 长期借款 22. 下列会计科目中， 属于经营流动资产的有（

　）。

　A. 应收账款 B. 固定资产 C. 无形资产 D. 长期股权投资 23. 下列哪个因素不影响贴现率（

　）。

　A． 无风险资产收益率

　B． 股票的风险溢价 C． 资产收益率 D． 预期通货膨胀率 24. 不变增长的股息贴现模型最适用于分析下列哪种公司的股票价值（

　）。

　A． 若干年内把所有盈利都用于追加投资的公司 B． 高成长的公司 C． 处于成熟期的中速增长的公司 D． 拥有雄厚资产但尚未盈利的潜力型公司 25. （

　 ）

　将股价与公司盈利直接联系起来， 有着简单实用的特点。

　A. 市盈率模型 B. 市净率模型 C. 股利贴现模型 D. 股权现金流量模型 26. 利用市净率模型估价， 在考虑可比企业时， 应考虑的因素要比市盈率模型多考虑一个因素是（

　）。

　A. 净资产收益率 B. 销售净利率 C. 股利增长率 D. 股权资本成本 27. 亏损的企业不可以用（

　）

　进行定价分析。

　A. 市盈率模型 B. 市净率模型 C. 收入乘数模型 D. 股利贴现模型 28. 下列关于股利贴现模型的表述中， 错误的是（

　）。

　A. 零增长模型假设公司每年发放相同数量的股利 B. 在运用戈登模型进行估值时， 需要解决的一个问题就是股利增长率的估算 C. 对于处于快速成长期的企业， 常数增长模型可以比较好的估计其股票价格 D. 股利贴现模型受企业的股利政策的影响， 而企业股利政策较难预测 29. 下面说法中， 正确的有（

　 ）

　A. 会计价值等于市场价值 B. 证券交易所市场交易形成的股价代表的是少数股权市场价格 C. 企业价值就是股权价值 D. 股票市场的现时成交价格一定是公平市场价格 30. 已知 ABC 公司今年每股发放股利 1 元， 预期以后每年都保持这个股利水平， 投资者要求的回报率为 10%， 股票当前市场价格为 9.5 元， 请问应该如何操作。（

　）

　A. 买入 B. 卖出 C. 不操作 D. 无法做出决策

　三、

　多选题 1. 现金流量折现的基本思想是（

　）。

　A. 增量现金流量原则 B. 时间价值原则 C. 风险收益配比原则 D. 理性预期原则 2. 股票的相对定价模型建立在一价定理的基础上， 即相似的公司应该有相似的价值。

　它的很重要两个假设前提是（

　）。

　A. 存在一个支配企业市场价值的关键变量如净资产、 净利润、 销售收入等 B. 公司未来的现金流量是可以合理预期的 C. 能找到一个可比公司， 且市场价值与该变量的比值即乘数在可比公司之间是可比的。

　D. 能找到一个合适的贴现率对公司未来现金流量进行贴现 3. 下面不属于股票相对定价模型的是（

　 ）。

　A.DDM 模型

　B.FCFF 模型

　C. FCFE 模型

　 D.PE 模型 4. 下列属于市盈率模型缺点的是（

　 ）。

　A. 市盈率模型实际运用起来相对复杂。

　B. 公司盈利容易被操纵。

　C. 公司盈利为负时模型不适用。

　D. 公司盈利通常不具有稳定性。

　5. 下列关于自由现金流量的基本概念中， 描述正确的有（

　）。

　A. 经营流动资产包括生产经营必须持有的现金及其等价物（又称为经营现金）、 应收账款及存货等科目 B. 经营流动负债包括应付账款、 不需要付息的其他短期债务等 C. 资本投资是指用于购置各种长期资产（如长期股权投资、 固定资产、 无形资产等）

　的支出...

篇三：戈登模型的不适用

4.2 股利折现模型

　本节的主要内容，详见下图。

　图 1：“4.2 股利折现模型”思维导图 1 4.2.1 股利折现模型

　本小节的主要内容，详见下图。

　图 2：“4.2.1 股利折现模型”思维导图

　4.2 股利折现模型 2 我们知道，股票绝对估值法是将公司预期的未来现金流进行折现，反映了公司未来的赚钱能力。如果把未来现金流理解为公司发放的现金股利，这就是股票估值中最典型的股利折现模型，简称 DDM 模型。

　一、基本公式

　DDM 模型的核心思想是：公司可以永续经营下去，股票的价值等于预期发放的永续现金股利的现值总和。

　所以，可以写出如下的股票价值计算公式。

　1 2 301 2 31...(1 ) (1 ) (1 ) (1 )tttD D D DVr r r r        公式中，大字字母 V 表示股票的内在价值或理论价值；下标添加的数字 0，表示这是股票在 t=0 时刻的价值。大字字母 D 表示股票发放的现金股利；下标添加 0，1，2 等数字表示股利的发放时间。

　注意，在计算折现值时，第一个股利是 D1，而不是 D0。为什么呢？因为 D0 表示已发放的股利，不是预期未来发放的。所以，要折现的现金股利从 D1 开始，一直持续到无穷远。

　另外，你应该看出来了，该公式中还假设各个时期的折现率都是相同的。这么做主要是为了简化计算。

　可是，即使这样，你就能计算出股票的价值吗？你还会遇到的困难是：如何预测无穷多个的股利金额？ 二、零增长模型

　你是不是在想：要是这无穷多个的股利金额全部相等就好了。

　对，DDM 中的零增长模型就是这样假设的。它假设每期的股利金额相等，即股利增长率为零，所以 D0=D1=D2=……等等。

　4.2 股利折现模型 3

　这样一来，股票价值计算公式就可视为计算永续年金的现值之和，化简之后的公式非常简单。

　零增长模型的计算很简单，但是适用范围也很窄，通常只能计算优先股的价值。

　三 、固定增长模型 （ 戈登模型 ）

　下面，我们把它的假设条件放松一些，比如，每期的股利金额不必相等，但是都按某一个固定速度 g 永续增长。这就是固定增长模型了，也称为戈登模型。

　根据固定增长模型的假设，D 1 =D 0 *(1+g)，D 2 =D 1 *(1+g)= D 0 *(1+g)2 ，Dt = D 0 *(1+g)t 。代入股票价值计算公式。当折现率 r 大于股利增长率 g 时，公式可化简为：

　如果股利增长率 g 等于 0，则公式变为 V 0 =D 0 /r，等于前面的零增长模型公式。所以，可以把零增长模型看作是固定增长模型的特例。

　四 、多重增长模型

　零增长模型、固定增长模型的假设都过于理想化。现实中，公司的发展是呈阶段性的，在不同的发展阶段，其盈利能力和投资需求是不同的，股利分配政策自然也不同。

　多重增长模型假设股利在不同阶段呈现不同的增长特点，然后在此基础上计算股票的内在价值。以两阶段增长模型为例，它考虑了增长的两个阶段，即增长率较高的早期

　4.2 股利折现模型 4 阶段和随后的稳定阶段。假设公司在 T 期及以前发放的现金股利各有不同，但从 T+1 期开始现金股利将按一个固定的速度 g 永续增长。

　这种情况下，该如何计算股票的价值呢？ 让我们先看一道例题。

　例：某公司预计明年、后年发放的每股股利分别是 2 元、3 元，此后每年的股利按10%的比例固定增长。假设该公司的期望收益率为 15%。问：该股票的内在价值是多少？ 分析：可以把该股票的内在价值分为两部分来计算。

　首先，计算第 1、第 2 年的股利现值之和；然后，计算第 3 年及第 3 年以后各年的股利现值之和。问题是：第 3 年以后有无穷多个股利，如何计算？

　我们把时间轴画出来。你看，本例中，它不是从 D1，而是从 D3 开始固定增长，不能直接套用固定增长模型的公式。

　如果你把 t=2 当做是 t=0，那么 D3 就可看做是 D1，就可以写出固定增长模型的公式 V 0

　=D 1 /（r-g）。注意公式中 V 的下标是 0，D 的下标是 1。

　由此可以推出，从 D3 开始固定增长的公式是：V 2 =D 3 /（r-g）。V2 是在 t=2 时期的股票价值，是 D3、D4 及以后所有的 D 折现到 t=2 时期的现值之和。

　4.2 股利折现模型 5 这样，该股票的内在价值，就等于 D1、D2 和 V2 这三个数值折现到 t=0 时期的现值总和。

　根据题目意思，D1=2 元，D2=3 元，股利增长率 g=10%，D3=3*（1+10%）=3.3 元，折现率 r=15%，满足 r>g 的条件。将这些具体数字代入公式，可算出该股票的内在价值等于 53.91 元。

　如果例题中的股利从 T+1 时期开始固定增长，我们可推出：V T = =D T+1 /（r-g）

　股票的内在价值，就等于 D1、D2……直到 DT 和 VT 这些数值折现到 t=0 时期的现值总和。

　把上面第一个公式，带入第二个公式中，整理后可得到下面这个公式：

　TT 10T1 (1）

　（ ）(1 ）tttD DVr r g r    这就是两阶段增长模型下的股票内在价值计算公式。

　这个公式看起来有点复杂，但是你只要想一想我前面列举的那道例题，回忆下分析思路，就能轻松的记住它啦。

　4.2 股利折现模型 6 2 4.2.2 对股利增长率的估算

　本小节的主要内容，详见下图。

　图 2：“4.2.2 对股利增长率的估算”思维导图 在股利折现模型中，需要用到一个重要的参数：股利增长率 g。如何对这个股利增长率进行估算呢？常见的有两种估算方法。

　一、以留存收益的增长率来估算

　公司的收益可以分解为两部分：一部分发放现金股利，另一部分作为留存收益。

　为简化计算，做出如下几个假定：

　（1）现金股利增长率 g 和公司收益中留存比率 b 都一直保持不变。留存比率=（每股收益-每股派息）/每股收益，也称为盈余保留率。

　（2）公司的留存收益全部作为当年的新增投资，且新增投资的收益率等于净资产收益率 ROE。

　（3）公司收益的增长，完全来自其新增投资产生的收益。

　根据以上假设，公司下一年收益（记为 E 1 ）与本年收益（记为 E 0 ）之间有如下关系：

　E 1 =E 0 +E 0 ∗b∗ROE=E 0

　(1+b∗ROE) 上式两边同时除以 E 0 ，得到：E 1 /E 0

　=(1+b∗ROE) 又因 D=E*(1-b)，D 1 =D 0 *(1+g），则：

　(1+g) = D 1 /D 0

　=(E 1 ∗(1−b))/(E 0 ∗(1−b))=E 1 /E 0 =(1+b∗ROE) 由此可得：g =b∗ROE

　4.2 股利折现模型 7 这个增长率 g，既是股利的增长率，也是公司收益或盈利的增长率。

　由公式 g=b∗ROE 可知：盈利增长率取决于两个因素，一是留存比率 b，二是净资产收益率 ROE。由该式决定的增长率也被称为可持续增长率。

　在其他条件不变的情况下，公司的留存比率越高，增长率也越高；公司的净资产收益率越高，增长率也越高。

　所以，提高公司盈利增长率的根本途径有两条：第一，提高净资产收益率。第二，在有好的投资机会时，减少现金股利分配。

　第一条途径：提高净资产收益率。净资产收益率(ROE)，又称股东权益报酬率、净值报酬率、权益报酬率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。

　该指标反映了股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率，也是衡量企业获利能力的重要指标。指标值越高，就说明投资带来的收益越高。

　使用杜邦分析法，净资产收益率可以分解为三个财务指标的乘积，即：

　净资产收益率=营业净利润率×总资产周转率×权益乘数。

　因此，可以通过分析这三个主要影响因素，来考虑如何提高净资产收益率。

　第二条途径：在有好的投资机会时，减少现金股利分配。

　现金股利是股息发放的主要形式，衡量股息发放了多少的指标是股息发放率，又称股息支付比率、派息率。如果留存比率记为 b，则（1-b）就是派息率。

　派息率这个指标反映了公司的股利政策。你应该经常在网络上看到一些文章，批评某些上市公司连续多年不进行现金分红，说这些公司小气，还把它们称为一毛不拔的“铁公鸡”。

　但是，你看看我们前面得出的这个公式：g=b∗ROE，并不是派息率越高越好，这取决于公司是否有良好的投资机会。在有好的投资机会时，低派息甚至不派息，才是股东价值最大化的股利政策。

　二、以股利的历史数据来估算

　根据期初和 n 年后期末现金股利的派发情况，可以推算出股利增长速度。

　计算公式如下：

　4.2 股利折现模型 8 期初股利∗(1+g)n ＝期末股利，

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