阿斯塔纳国际金融中心崛起对中国的影响及监管对策——基于系统性金融风险视角

左正龙

（吉林财经大学 应用数学学院，吉林 长春 130117）

随着哈萨克斯坦议会于2015年12月通过了《执行〈关于阿斯塔纳国际金融中心管理委员会和理事会结构的制定、明确阿斯塔纳国际金融中心的范畴〉法令》的法案，明确了阿斯塔纳国际金融中心（AIFC）的职能与地位之后，经过按部就班地筹建，2018 年7月AIFC 迅速走向世界。现已初步形成了配套设施完备、金融产品丰富与制度框架独立的金融中心，职能全面发挥［1］。2020年AIFC计划用于内设机构运营管理的预算支出约为131亿坚戈，2021年AIFC 的年度预算支出规模为125亿坚戈，2022年亦有105亿坚戈。该中心的建立旨在发展哈萨克斯坦证券市场、促进哈萨克斯坦经济发展并接轨国际资本市场。

（一）欧洲人民币的形成

由于哈萨克斯坦及其周边国家的自然资源在国际上具有重要战略地位，其是世界许多国家重要的资源进口国，因此它将成为多国货币的集散地，这为哈萨克斯坦成为各国货币的离岸金融中心奠定了坚实的物质基础。又因为哈萨克斯坦是中国“一带一路”向西的门户，是中国连接欧洲的桥头堡，沿线位置十分突出；
中国亦是哈萨克斯坦的重要贸易伙伴国，据中国商务部数据，截至2019 年底，中国对哈萨克斯坦各类投资累计296.6亿美元，哈萨克斯坦在中国投资总额约1.5 亿美元［2］。另据哈萨克斯坦国家经济部统计，2022 年上半年哈萨克斯坦对华原油出口增加了3.8 倍，达16 亿美元；
报告期内，其从中国进口商品总额为46.3 亿美元，对华出口总额为66.3亿美元［3］。随着这些经济交流的日益深化，必然会有大量的人民币沉淀于此，其直接结果就是离岸人民币市场的形成。这些离岸人民币与国内流通的人民币具有同质性，其购买力与流动性并无差异，所不同的是它存放在中国境外的银行，不受中国境内金融机构的监管，不受中国人民银行相关法规及利率结构的限制。正如20 世纪50 年代大量存放在欧洲或者美国银行欧洲分行的境外美元被称作“欧洲美元”一样，这些离岸人民币也就成了真正意义上的“欧洲人民币”。当然，随着时代的演进，“欧洲”已逐渐失去了它地域上的意义，而成了“境外”的代称。

（二）从欧洲人民币市场看欧洲人民币的特点

随着离岸人民币成了真正意义上的欧洲人民币，离岸人民币市场也就演变成了欧洲人民币市场。它是为中国非居民提供境外人民币借贷业务的国际金融市场，其特点表现为以非居民的市场交易为主，基本不受人民币所在国税制与法规的约束。伴随着AIFC 的崛起，欧洲人民币市场的演进将遵循着最初经营欧洲人民币借贷业务，然后发展到可交易以欧洲人民币表示的债券，再是可办理欧洲人民币与各国货币间的兑换业务。其特点还表现在，除了在AIFC 交易的有形市场外，更多地将表现为欧洲人民币交易的无形市场，它仅存在于某个地区或城市，并没有一个固定的交易场所。其次，欧洲人民币交易业务手续简便，较少受到法律的规制，税率低甚至可免税，效率较高。再次，欧洲人民币利率将以上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）为基准，一般而言，其存款利率会略高于在岸人民币市场，而贷款利率会略低于在岸人民币市场，利差缩小，因而更富有竞争性与吸引力。

（三）欧洲人民币的规模分析

2022 年的中国人民银行人民币国际化报告指出，至2021年末，主要离岸市场的人民币存款金额约为1.50 万亿元，其中香港是离岸人民币的“批发”市场，而纽约、伦敦、新加坡等其他金融中心则是离岸人民币“零售”市场。由于香港是中国的特别行政区，其流通的人民币并不符合本文所定义的欧洲人民币。因此，随着AIFC 的发展，其将成为欧洲人民币的主要集散地。宋芳秀和刘芮睿（2016）使用间接法对境外人民币存量进行估算，结果表明，其季度平均值从2005年的705亿元增加到2014年的6 818亿元，10年内共增长了8.6倍，这意味着欧洲人民币存量呈现逐年增加的趋势［4］，这也是对境外人民币存量最近的一次估算。后续的境外人民币存量走势可从中国净资本账户余额窥见一斑。2011年中国净资本账户余额为54.46亿美元，处于历史高位，以后逐年下降，2014年开始为负值，然后又继续波动下行，降至2018年的历史最低值-5.686 亿美元，然后才开始回升，直至2021年的0.915亿美元，如图1所示。该数据表明以美元计的欧洲人民币呈逐年上升的态势。

图1 2011—2021年中国净资本账户余额

（一）阿斯塔纳国际金融中心建设的现状

在“一带一路”框架下，加上哈萨克斯坦“光明之路”新经济政策的对接，AIFC 已同中国建立了广泛的合作关系，不仅与中国银保监会、证监会、保监会签署了监管备忘录，还同丝路基金、中国国家开发银行等金融机构建立了战略伙伴关系［5］。据国际文传电讯社2019 年3 月11 日消息，AIFC 全球金融中心指数排名已从第88 位升至第51 位［6］。哈萨克斯坦准备在10 年内将其打造成中亚地区和东欧的三大金融中心之一，成为区域乃至世界级金融中心，使其进入国际金融中心前20强行列。2020年8月，AIFC的国际交易所交易额已达600 万美元，累计吸收股金2.91亿美元。在国际交易所发行上市的公共债券达29亿美元，私募债券达46亿美元。国际交易所上市公司已有20 余家，包括复兴资本、申万宏源、中金公司及中信证券等外国及哈萨克斯坦本国大型证券公司。截至2020 年9 月9 日，已有来自全球42 个国家545家企业入驻AIFC。自成立以来，AIFC累计吸引投资达4.44亿美元，意向投资额超过35亿美元，主要投资于加工制造、农业、建筑等，特别是金融技术行业。此外，AIFC 金融技术中心是中亚第一个引入国际“监管沙盒”的监管机构，可为金融技术发展营造良好的环境［7］。这些足以说明AIFC 将成为受惠人口超过10亿的全球最大的国际金融中心之一。

（二）欧洲人民币市场的发展可能导致的负面效应

毋庸置疑，AIFC 的崛起将因哈萨克斯坦能收缴多种税费而给其带来丰厚的财政收入，能提高创建地的金融发展水平和哈萨克斯坦的国民生产总值，同时也可拉动当地的就业水平。欧洲人民币市场的发展在促进哈萨克斯坦经济发展的同时，也助推了中国“一带一路”建设，推进了人民币的国际化进程，有益于人民币早日实现资本项目下的完全可自由兑换。在产生正面影响的同时，为了确保中国与哈萨克斯坦金融合作的顺利进行，AIFC 的建立将给中国带来的负面效应也不容小觑。首先，若国内实施紧缩性货币政策，因欧洲人民币的大量存在，境内商业银行可通过AIFC借入人民币满足客户需求，从而使紧缩性货币政策失效。其次，若国内欲实施扩张性货币政策降低利率，当在岸人民币利率低于AIFC的欧洲人民币利率时，则会导致人民币流出，使得在岸人民币利率上升，从而使中央银行调整利率的政策失效。最后，更有甚者，由于欧洲人民币具有运用灵活、供应充裕、借贷和存放不受任何国家外汇法令的限制与干预等特点，这可能增加在岸人民币市场的系统性金融风险，较易成为金融危机特别是区域性金融危机的催化剂。因此有必要对AIFC 崛起对中国系统性金融风险的溢出效应作以理论探讨。

闻岳春和程天笑（2014）以香港为例从实证的角度分析了离岸人民币金融中心对在岸人民币市场是否存在着系统性金融风险溢出效应。结果表明，对于在岸人民币市场的系统性金融风险，离岸人民币金融中心有着较强的风险溢出［8］。由于AIFC 借鉴了香港等国际金融中心建设的成功经验，该实证分析结论对研究AIFC 对中国的风险溢出效应同样具有适应性。下面从规范的角度论证，由于AIFC的崛起而集聚的欧洲人民币将对国内金融市场产生系统性风险的溢出效应。

首先，跨境资本流动风险增加。随着“一带一路”经济带的推进，中国与中亚及其他西部国家的经济交往将更加频繁，这将增加跨境投机资本的流动风险［9］。一方面，因为同时存在欧洲人民币市场与在岸人民币市场，当资本允许自由流动时，用于套汇或套利交易等的国际游资将大量存在。张帅和刘文翠（2017）通过实证研究认为哈萨克斯坦跨境资本流动数量将不断增加，中国对哈萨克斯坦的资本输出表现出结构严重失衡，而频繁的资本流动所带来的风险亦值得关注［10］。另一方面，欧洲人民币市场监管环境较为宽松，这有利于国际游资规避监管，无疑为洗钱犯罪、资本外逃和避税提供了契机。2020年3月16日，哈萨克斯坦受新冠疫情影响，在开启货币兑换后数小时内，美元兑坚戈汇率由1∶405 快速升至1∶432；
在首都努尔苏丹，美元兑坚戈汇率曾一度攀升至1∶446，这足以说明欧洲货币流动的风险之大。

其次，冲击波效应。基于欧洲人民币的金融产品市场将对境内金融产品市场产生冲击。就定价权而言，欧洲人民币衍生产品市场的发展将抢夺相应境内人民币衍生产品定价权，严重影响国内金融稳定与市场发展。这是因为宽松的监管环境，欧洲人民币衍生产品的定价会更接近于影子金融定价时的情形。目前哈萨克斯坦银行能提供4 种以上的理财产品，可提前支付利息或每天提取利息；
并且AIFC能为地下资源使用者搭建平台，每个企业均可引进项目开发所需资金，由此可见，哈萨克斯坦影子金融发展迅速。就市场波动而言，欧洲人民币金融产品市场波动将对境内金融产品市场波动产生溢出效应，会增加境内市场波动性。

第三，易产生金融替代效应。由于该国际金融中心欧洲人民币的一系列优惠政策，会因虹吸效应导致大量欧洲人民币的集聚，相应欧洲人民币贷款随之增加，在岸人民币贷款减少。这无疑加剧了欧洲人民币市场与在岸人民币市场间的金融替代，特别是加剧了AIFC 与在岸金融机构及在岸金融市场之间的竞争。

第四，外债规模增加风险。当境内机构从AIFC筹措欧洲人民币向境内企业贷款且数额不断增加时，中国的外债规模将增加。中国外债总额存量从2009 年的4 545 亿美元起开始迅速增加，除2015 年稍有下降外，其余年份均呈递增趋势。2021 年已增至2.7 万亿美元，十年内增加至原来的5.94 倍，如图2 所示。由于从AIFC 筹借人民币有诸多便利，无疑迎合了中国高额外债需求，使中国外债规模进一步增加。同时，AIFC 的崛起也会促使外国机构持有更多的欧洲人民币资产，根据国际收支平衡的基本原理，这意味着国内将面临更大规模的人民币负债，资产方则对应着相同规模的外汇资产。

图2 2009—2021年中国外债总额存量

第五，货币政策独立性弱化效应。AIFC 聚集的欧洲人民币将对国内的货币政策产生冲击，影响中国货币政策的独立性。当欧洲人民币市场与在岸人民币市场之间存在较大的收益差时，大量游资将因其逐利性而跨境流动，这样监管当局会采取诸如货币政策之类的措施来抑制国际游资的跨境流动，从而降低了中国货币政策的独立性。再如，中国企业或金融机构从该金融中心的欧洲人民币市场借入资金用于国内投资时，境内的货币供应会被动增加而引起输入性通货膨胀。严佳佳，郭春松等（2017）就采用缺口估计法间接估算了人民币的境外存量，得出未来人民币境外存量对中国货币供应量的影响将逐步增强，进而影响到国内货币政策的独立性［11］。此外，哈萨克斯坦从2015 年8 月20 日起实施自由浮动的外汇制度，取消汇率波动的区间限制，之后不到一年，坚戈贬值幅度竟超过80%，贬值度位居中亚五国货币贬值之首。根据保罗·克鲁格曼的“三元悖论”理论，资本的自由流动、汇率的稳定和货币政策的独立性三个目标，最多只能实现其中的两个。在中国与哈萨克斯坦资本自由流动的情况下，为了保障中国与哈萨克斯坦贸易的顺利进行，要维持人民币与坚戈的汇率稳定，势必影响中国货币政策的独立性。

最后，较易引致虹吸效应。所谓虹吸效应是指某地区的强大投资吸引力将把周边其他地区的投资吸引过去，从而减缓周边地区经济发展。这种影响是递增的和双重的，递增意味着优势地区比弱势地区每增加1%的投资优势将吸引大于1%的资金转移额，双重性则意味着优势地区可以发展成为国家、区域甚至国际性经济中心，而弱势地区的发展便面临严重挑战，甚至衰败。目前，哈萨克斯坦相关利益共同体均增加了对哈萨克斯坦的投资就是明显的例证。中国亦不例外，尽管2020 年世界经济形势恶化，但中国全行业直接投资哈萨克斯坦的额度已达到了5.8 亿美元，折合人民币约37 亿元，同比逆势上升了44%。至2020 年底，中国对哈萨克斯坦累计投资额已达214 亿美元［12］。根据中哈签署的《中国与哈萨克斯坦政府间关于中方提供优惠贷款的框架协议》，中国向哈萨克斯坦提供了约合20 亿元人民币、年利率仅为2%的优惠贷款，2019 年底该项目正式启动，2022 年完成。在支持哈萨克斯坦基础设施建设的同时，中国也应谨防因资源被吸附而引发系统性金融风险隐患，从而减缓本国经济发展。

既然AIFC 的崛起对中国存在系统性金融风险溢出，那么监管机构应如何进行监管则是随之而来的问题。无论是从监管对象还是监管者分析，这都是一个事涉多方的难题。就监管对象而论，其不仅包括从事欧洲人民币业务的离岸金融机构，还包括接受投融资服务的企业；
就监管者而言，则涉及AIFC 所在国——哈萨克斯坦、欧洲人民币发行国——中国、跨境金融机构的监管主体三个方面。基于此，本文构建了防范系统性金融风险溢出的监管框架，如图3所示。除了中国银保监会对在岸人民币例行常规的垂直监管、阿斯塔纳国际金融服务监管委员会（AFSA）对欧洲人民币施行垂直监管外，中国银保监会与哈萨克斯坦国家银行还应对在哈萨克斯坦的跨境金融机构施行联合监管。即涵盖中国银保监会、哈萨克斯坦国家银行、AFSA 三个监管主体，垂直监管与联合监管两条线路的“三主两线”监管格局。

图3 防范系统性金融风险溢出的监管框架

（一）阿斯塔纳国际金融中心所在国的风险监管——垂直监管

AFSA 对国际金融中心欧洲人民币的垂直监管至少应涉及两个方面：一是对欧洲人民币业务监管，二是对市场准入监管。

在欧洲人民币业务监管方面，为了有效预防风险的交叉传染，AIFC 从初创到成熟其业务发展模式应从内外分离型向内外混合型发展。在内外分离型时期，金融中心的在岸账户与欧洲货币账户应隔离、存贷款业务非居民与居民应分开、欧洲货币交易与在岸货币交易应分开，同时禁止资金在本国货币账户与欧洲货币账户间自由流动，从而能有效抑制跨境资本流动风险，例如日本与美国的国际金融中心就是严格内外分离型的。随着管理的日臻完善，然后过渡到内外混合型金融中心。此时资本流动高度自由，欧洲人民币衍生产品与境内人民币衍生产品定价更接近于影子金融定价，因此欧洲货币业务与国内金融业务不再分离，从而烫平因冲击波产生的风险溢出效应。例如充当世界资本市场中心数百年之久的伦敦金融中心就是典型的内外混合型金融中心。

AFSA 对国际金融中心的市场准入也应严格规制。严格监管并鼓励合格的外国金融机构及外资金融机构进入是有效化解金融机构与业务替代的最佳途径。例如，英国对欧盟以外的金融机构进入就要例行严苛的准入审查，并限制“全面金融业务”执照的发放。AIFC **克里姆别托夫在第14 届欧亚媒体论坛上曾表示，AIFC 正在研究吸引外国投行分支机构的入驻问题，将在国际惯例的基础上制订最严格的入驻标准［13］。按照哈萨克斯坦加入世界贸易组织（WTO）的承诺，至2021年将准许外国银行在哈萨克斯坦设立分支机构。实际上，截至2019 年8 月，AIFC 已吸引来自全球26 个国家和地区的235 家企业入驻，其中包括中国国家开发银行、中国建设银行等大型金融机构，以及捷克、香港等地的多家投资银行［14］。哈萨克斯坦早早地兑现了WTO 的承诺。其中，自中国工商银行作为首家中资银行入驻阿拉木图后，中国银行、中国国家开发银行及中国建设银行等相继入驻哈萨克斯坦，而对哈萨克斯坦具有外资性质的中国股份制商业银行入驻哈萨克斯坦还有待稳步推进。

（二）欧洲人民币发行国（中国）的风险监管——垂直监管

实证与规范分析均表明AIFC 对欧洲人民币发行国具有明显的风险溢出效应，所以，货币发行国有必要对该国际金融中心进行相机约束。通常有两条渠道可对其施加影响：第一，涉及欧洲人民币金融交易的清算通常需要借助人民币发行国（中国）的清算系统，这就使得中国可通过清算渠道对违反政策与规定的金融交易进行制裁，并可以此相机调整中国的外债规模。2019年9月哈萨克斯坦总统托卡耶夫在出席中国与哈萨克斯坦企业家委员会时就指出要打造区域人民币清算中心，2022年9月，中国人民银行正式授权中国工商银行充当哈萨克斯坦人民币清算行，这无疑为通过清算渠道监管金融交易提供了平台。此外，中国的实时支付结算系统（RTGS）作为目前全球境外人民币市场清算的主渠道，无疑是施行垂直监管的最佳途径。第二，中国可通过行使货币主权如货币使用范围、货币流通及出入境要求等来规范欧洲人民币金融交易的合法性。一旦欧洲人民币金融交易违反了中国货币的监管规定，中国货币当局可例行一定的干预致其交易无效，从而强化自身货币政策的独立性。

（三）中国银保监会与哈萨克斯坦国家银行对中国在哈萨克斯坦的跨境金融机构的风险监管——联合监管

中哈两国加强对跨境金融机构的联合监管是化解跨境资本流动风险的最佳途径。一般而言，为了增强本国金融机构的国际竞争力，当今主要发达国家对本国跨境海外的金融分支机构的监管较为宽松。如美国对其海外金融机构吸纳的境外存入并预计境外支取的款项，可免受存款准备金制度的约束，并且利率也可根据所在国的情况自由浮动，还允许跨境海外的商业银行经营原不允许经营的保险及证券经纪类业务等。因此，欧洲人民币发行的中国也可能无意中放松对跨境海外金融机构的监管，这样国际金融中心所在的哈萨克斯坦应加强对中国跨境金融机构的监管就是题中之义。如果监管不到位，可能引致欧洲人民币金融风险的集中敞口，从而给中国金融集团总部带来风险隐患，增加跨境金融机构母国（中国）的系统性金融风险。

2020年11月共15个亚太国家签署的《区域全面经济伙伴关系协定》为整个亚洲的金融合作迎来了机遇。我国应主动强化与境外人民币离岸金融市场的战略合作及与区域性金融机构和“一带一路”沿线国家的深度合作［15］，这在一定程度上可防范资源被虹吸所产生的系统性金融风险。无独有偶，2022 年9 月20 日，中国人民银行又同哈萨克斯坦国家银行签订了合作备忘录，决定在哈萨克斯坦建立人民币清算安排。该清算安排的形成，将有益于中哈两国金融机构和企业利用人民币进行双边贸易，进一步便利跨境投资与交易［16］。备忘录的签署在进一步促进中国与哈萨克斯坦保险、银行领域双边合作的同时，也开启了中国与哈萨克斯坦对跨境金融机构联合监管的先河。

总之，对AIFC崛起可能引致系统性金融风险的监管是一个事关多个监管主体与多个监管对象的问题。囿于篇幅，本文只是构建了一个系统性金融风险监管的基本框架。然而，在后金融危机时期，宏观审慎监管势在必行，这还需适当的监管工具、完善的金融风险指标体系的配合，以及加强对系统重要性金融机构的监管等［17］。

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