高管股权激励、股权集中度与公司治理水平

钱逸伦

(湖南工业大学 经济与贸易学院，湖南 株洲 417000)

企业的股东与管理层经常会出现利益冲突。怎样处理好所有权和经营权,多数人都想利用股权激励机制来使二者实现有机统一,所以目前学术界对如何创设这一机制并使之有效运转非常重视。

基于管理层的视角，最吸引他们的是高额回报与决策权，所以管理层在决策的过程中，往往会更注重短期利益，却不太重视长期投资，尽管长期投资会给企业带来更可观的收益。从企业股东的视角出发,其目标是企业财富的最大化及其对整个企业的控制权,股东通常会雇佣职业经理人来处理公司的日常事务。越来越多的管理者不再满足工资的激励,觉得工资与其付出不成正比,如果缺乏其他激励,高管往往会通过某些可以损害公司长期利益的措施来增加自身的回报,这无疑会损害公司股东的切身利益。采用有效的激励特别是股权激励可以使这一情况有所好转,在赋予高管一定股权激励的同时并不会减少股东对企业的控制权,双方在二权的博弈过程中可以实现公司利益的最大化。

1.1 高管股权激励与公司治理水平

基于委托代理理论,在股东权益与高管权益有机统一后,能够有效减少所有权与经营权分离而产生的经营矛盾,帮助管理者为实现公司利益最大化而奋斗。Jense等[1]研究表明高管持股比例和高层管理报酬较好的公司,相应的公司治理水平越高。李维安等[2]调研发现高管持股能有效减少与代理的冲突,进而提升公司的品牌价值;汪涛等[3]通过比较发现，实行高管人员股权激励的公司获利能力高于未实行股权激励的公司。基于此,本文提出:

假设1：高管股权激励与公司治理水平显著正相关。

1.2 高管股权激励对股权集中度的影响

股东在给予高管以适当股权比例作为激励的同时并不会损害其对企业的控制力,因为股东的切身利益就在于能使自身的利益最大化和对整个企业的控制力,但公司管理层在获得适当股权激励的同时相应地也会损害股东对企业的控制权,因此股东会加强对公司的控制[4]。所以,本文提出:

假设2:高管持股激励对企业控制权集中度有明显的正向效应。

1.3 股权集中度对公司治理水平的影响

股东的利益目标是实现企业的价值最大化,所以股权的相对集中有利于公司进行投资决策,在高度信息化的现代社会,公司快速地进行投资决策也可以使企业发展快人一步,所以相对集中的股权也可以促进企业管理水平的提升,所以本文提出：

假设3:企业治理水平与股权密集程度呈正相关关系。

1.4 股权集中度的中介作用

如果企业高管掌握了企业一部分控制权，在这种情况下，股东对企业的控制能力就会减弱。基于此，股东为了保证自身的控制权，他们会在高管增持后也增持企业的股份[5]。从这一角度来看，高管对企业的持股数量可以改善企业的股权结构，从而使企业管理水平发生变化，这样股权集中度在高管持有份额与企业治理水平间发挥着桥梁效应,所以本文提出:

假设4:在企业管理水平与高管持股比例之间，股权密集程度主要发挥的是中介作用。

1.5 高管股权激励、机构持股与公司治理水平

机构持股是一个很重要的外部机制,能够有效减少公司代理冲突,提升公司治理水平。Gillian等[6]提出,因为机构投资人通常比较专业且拥有规模化的优势,所以可以减少公司风险。杨海燕等[7]则认为机构持股有助于对企业的股东和管理人员起到监督作用。综上所述,本文提出:

假设5:机构持股可显著提升高管股权激励和企业治理水平的正向联系。

2.1 样本选取

本文重点研究我国上市企业，数据通过整理国泰安数据库获得。整理数据时，对样本做了必要的剔除，剔除金融保险类、ST类企业，并剔除了主要数据取值中有遗漏的企业,在剔除后共得到7 348个观测数据。另外,为提高建模和预测结果的准确度,对每个连续变量都做了1%缩尾处理。

2.2 变量设计及模型构建

整理国泰安数据库下载的面板数据，然后进行回归分析。为了确保模型的可靠性，首先将模型进行假设检验。

面板数据分为下述几种类型：一是混合效应，二是固定效应，三是随机效应。为检验选取的数据，采用豪斯曼检验法，因为拒绝了原假设且Prob>chi2=0.003 3，因此使用固定效应模型。实际变量解释详见表1，搭建模型如下：

ROA=β0+β1MSR+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(1)

MSR=β0+β1LS+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(2)

ROA=β0+β1LS+β2SIZE+β3LEV+β4GROW+YEAR+ε

(3)

ROA=β0+β1MSR+β2LS+β3SIZE+β4LEV+β5GROW+YEAR+ε

(4)

ROA=β0+β1MSR+β2MSRIO+β3SIZE+β4LEV+β5GROW+YEAR+ε

(5)

表1 变量定义

3.1 描述性统计

从表2可以看出，全部A股上市公司的总资产报酬率差别不大，标准差仅为0.069 399 2，而股东权益报酬率差别较大，标准差为0.415 294 7。同时，最高达到1.466 924，最低仅为-23.147 8，两种报酬率都存在负值，表明一些上市公司治理水平有待提高。高管持股比例标准差、最小值与最大值分别为：19.687 74、0.000 223、69.058 28，这说明我国的股权激励制度还有待完善。

表2 变量描述性统计结果

3.2 相关性分析

根据表3相关性分析得知，企业治理水平与高管持股比例之间为正向影响。在评估企业股权集中度的过程中，主要是参考前十大股东持股比例。这表明高管股权激励制度可以改善企业的治理水平,股权集中程度也可以对企业管理水平形成正向影响,但是企业股权密集程度与高管对企业持股比例之间为正相关关系，可以推测股权集中度可能在高管股权激励与公司治理水平之间起到中介作用。

3.3 回归分析

表4展示了模型(1)到模型(5)的回归结果。模型(1)的回归结果系数为0.000 620,说明了高管的持股比例与公司治理水平在1%水平上有显著正相关关系,也表明了高管持股比例越大,公司治理能力就越强,对高层管理者的股权激励使其经营行为更加与企业所有者的权益一致,这也能提升整个公司治理能力。由此证实假设1成立。

模型(2)到模型(4)运用了Sobel-Goodman Mediation Tests。根据模型(2)可以发现，高管人员持股份额与企业持股集中程度之间在1%的水平上呈显著正相关,系数为0.258。这表明高管人员的持股份额上升的同时,公司的所有者特别是企业的前十大股东往往都希望提高对企业的持股份额,防止丧失对公司的控制力。可见高管持股份额的增加往往也正向影响企业股权集中程度的提高。

由模型(3)可以发现,企业治理水平与企业股权密集程度之间呈正相关关系，且在1%的水平上显著,系数为0.001 05。股权集中程度高的企业,大股东通常都会加强对企业的控制,使企业的运营策略向着自己所期望的方向发展,以便达到自身和企业财富最大化,所以股权集中程度高的企业通常拥有较大的资本报酬率,公司治理水平更高。

由模型(4)可发现,在高管持股与公司治理水平显著正相关的情形下,股权集中度对企业治理水平依旧呈显著正相关,表明了股权集中度存在着中介作用。同时,通过Sobel-Goodman Mediation Tests的回归结果,表明有37.39%的影响结果被中介,是部分中介,因此假设2、假设3和假设4均得到验证,表明在特定条件下，在股权集中度的作用下，高管股权激励会给企业治理水平带来一定影响。

为检验企业高管的股权激励程度和有无机构投资人持股能否对企业的治理水平造成影响,本文在模型(5)中加入了MSR和IO之间的交互项MSR_IO。表4最右侧数据是有无机构投资者持有比例和对高管股权激励情况与企业治理水平相关性的检验结果。IO和MSR交互项回归系数都是0.000 695，在5%水平上显著正相关,所反映的是随着机构投资者持股比例的提高，企业净资产回报率与高管股权激励情况之间的正相关关系越强。综上所述,机构投资者持股会对企业高管股权激励以及对公司绩效间的关联产生影响,所以假设5得到验证。

表3 相关性分析结果

表4 样本回归结果

本文在委托代理理论框架内,选取了2016-2019年我国A股市场上市公司数据作为样本,并通过回归分析,进一步研究了企业治理水平与高管持股比例之间的关系，所得结论如下：①企业采取股权激励机制措施能提升公司治理水平;②企业股权集中度与高管持股比例之间呈正相关关系;③公司股权集中度的提高会对其治理水平产生显著的正向影响;④股权集中度在高管人员持股比例对公司治理水平的影响过程中具有部分调节作用;⑤机构持股能够提升企业高管股权激励对公司治理水平的促进作用。

综上所述，本文给出的意见如下：对于我国A股企业，在企业治理体系逐渐健全的情况下，需要加强完善股权激励制度，使企业管理层获得更多的权利，同时也可以更好地管理企业，使企业高管具备独立决策权,可以分享企业发展红利，并以此推动公司可持续发展；
要注重企业的长短期效益，使企业所有利益相关者实现共赢。

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